摘录

现时经济濒临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务关系的“明斯基效应”和“费雪效应”比较独特。与此关系的 “地盘金融”受阻影响方位收入，而还债也压降了政府其他开支，给社会集团耗尽增添下行压力。资产价钱调整，加上办事和收入压力飞腾，住户耗尽也相对较弱。

缩小需求缺口、提振物价的一个伏击抓手是镌汰经济主体的债务包袱。本年9月下旬以来，一系列伏击会议充分展现了政府稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于镌汰经济主体的利息包袱，但仍然需要财政加力以缓解需求不及的矛盾。11月8日，寰宇东说念主大常委会表决通过对于批准《国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案》的有打算[1]，不仅量入制出了方位利息支拨，也腾出了一些资金来稳增长，有助于推升社会集团零卖和政府耗尽。

提振需求的另一个伏击抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性飞腾的布景下。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生不错绕过中间渠说念，逆周期力度更强。在政府投资乘数下降的布景下，政府支拨由基建往民生歪斜有助于财政提质增效，也能更好地提高物价。我国民生鸿沟的空间较大，而针对高耗尽倾向东说念主群的民生政策可能更容易提振增长。在贸易摩擦不确定性较高、出口价钱仍然濒临下行压力的情况下，财政扩张提振内需的伏击性愈加独特。11月8日的新闻发布会[2]指出2025年财政将加大对成立更新的撑持，扩大耗尽品以旧换新鸿沟，加地面方鬈曲支付，加强对科技革命、民生等重心鸿沟干与保险力度。

把柄咱们的估算，倘若通过2年多时候来弥合需求缺口，来岁实质经济增速可能需要较本年提高0.5到1个百分点傍边。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。假定好意思国对华额外加征60%关税，好意思国通胀可能因此一次性飞腾0.6-1.3个百分点。关税可能通过出口和产业布局等渠说念影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支拨鸿沟可能为2024年GDP的1.1%傍边。

一个相对比较理思的情景是逆周期政策连续加码，将实质经济增速从本年的5%傍边提高至2025年的5.5%傍边。这意味着，在债务置换腾出的资金以外，净财政支拨还需要加多速要GDP的2%傍边。如果预算内赤字率较本年提高1个百分点，剩余部分可能来自于相当国债、专项债等。这种情况下， GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%傍边升到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%傍边飞腾至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货彭胀”情形。要戒备的是，预测2025年经济走势濒临较大的不确定性，朝上和向下的风险齐拒绝疏远，其中里面逆周期政策走势和外围宏不雅环境的演变齐需连续不雅察。

正文

金融周期下行，低物价轮回

现时经济濒临的主要矛盾是需求缺口持续扩大，物价走弱。咱们预计到2024年底，GDP平减指数同比可能联贯7个季度为负。2012年到2016年时间，物价曾经濒临较大下行压力，PPI同比在较长的时候内持续为负，但反应下流需求强弱的CPI阐发较稳，同比均值为2%傍边。如图表1所示，本轮GDP平减指数下行历程中，PPI的牵累小于上一轮，而CPI的牵累彰着加大。这证明需求不及而非供给弥散是本轮物价下行的根源，提振需求而非往常缩减产能是提振物价的关节。

需求缺口的集中既是金融周期下行的驱散，也反应了昔时几年疫情冲击的影响。咱们的初步估算夸耀，2020年以来集中的需求缺口可能为3-4%。大鸿沟成立更新和耗尽品以旧换新政策（“两新”）故意于提振耗尽，举例汽车、家电零卖额增速均有改善。但从价钱来看，汽车价钱未见彰着起色（图表2）。固然，近几年汽车价钱下行有本领改善的积极成分，但也反应了内生耗尽动能偏弱的景象。

与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，低物价轮回的机制更复杂，主要体现为楼市调整和债务偿还带来了较强的“明斯基效应”和“费雪效应”（图表3）。经济周期下行时期，物价调整和轮回的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权东说念主获益、债务东说念主受损，但债务东说念主支拨倾向更高，因此总需求下降。金融周期下行时期，房价调整带动钞票变化，进一步影响总需求（“明斯基效应”）。同期，“地盘金融”机制受阻，明斯基效应也加多了方位财政的压力，进而影响总需求。物价调整还推升实质利率，债务东说念主偿债动机飞腾而假贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。

低物价轮回的第四个机制是“伯南克效应”，也即是说，如果出现债务违约，那么银行的放贷智力可能受到影响，进一步牵累总需求。在中国，比较持续的审慎监管，加上银行业有比较充足的坏账拨备与老本储备，“伯南克效应” 并未知道。2024年10月12日国新办新闻发布会[3]指出将补充银行老本金，这将进一步巩固我国银行机构撑持实体经济的智力。与此不同，好意思国次贷危急时间，其房地产调整带来的“伯南克效应”终点权贵，主要因为彼时好意思国与房地产磋议的金融繁衍品体量大，房价调整对金融机构酿成了较大冲击，进而对好意思国经济带来很大的负面影响。

“明斯基效应”与“费雪效应”相对独特

如前所述，金融周期下半场，低物价轮回的机制更复杂。接下来，咱们主要就其中的“明斯基效应”和“费雪效应”进行简要分析。

“明斯基效应” 是金融周期下行时期的典型特征。受房价下降的影响，咱们测算29个大中城市2017Q1以来的二手房购房者濒临损失的比例庄重飞腾[4]，其中自2021Q1以来的二手房购房者中，濒临损失的占比相对更高。自2022年以来，房地产价钱下行扼制城镇住户资产增速。放置2024上半年，城镇住户资产一经联贯多个季度环比濒临下行压力。除对私东说念主部门酿成影响外，明斯基效应还体现为“地盘金融”受阻、方位财政压力飞腾。咱们的估算夸耀，总财政支拨（包括一般全球预算与政府性基金）与GDP之比从2019年的34%傍边下降到2024年1-8月的28%傍边，其中地盘出让收入的变化是个伏击原因。

金融周期下行时期的“费雪效应”也比较独特。在物价濒临下行压力的情况下，实质利率飞腾，驱散是债务东说念主的偿债动机飞腾而假贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求承压。数据夸耀，自2022年中期起，住户提前偿还按揭贷款的景象增多，而同期住户中长久耗尽贷款滚动新增量出现下行，个东说念主按揭贷款滚动新增量也走低，体现住户假贷意愿偏弱。“费雪效应”在企业端也有体现，图表4夸耀，放置本年上半年，上市公司净筹资性现款流（滚动12个月，即TTM）一经联贯多个季度走弱，其中2024年2季度的净筹资性现款流（TTM）为10年来比较低的水平。金融周期下半场，这几个效应重复起来的驱散是总需求下行压力加大（图表5）。从耗尽数据来看，需求放缓在政府、企业与住户部门均有体现。

政府部门需求放缓既体现为投资放缓，也体现为社会集团零卖走弱。城投债券净融资有所收缩，分行政层级看，区县级城投债券净融资受到的影响相对更大（图表6）。不外，城投债券融资走弱部分也可能由于基建投资空间的收窄所致。耗尽方面，GDP项下的耗尽包括商品耗尽和服务耗尽，而社会零卖主要包括商品耗尽。比年来，住户零卖增速偏弱，但社会集团零卖下行相对更快（图表7）。

2021年以来，A股上市公司吃亏面（吃亏企业数占总企业数比重）有所扩大，2021-2024年，上半年税息折摊前利润（EBITDA）吃亏的上市企业占比有所飞腾。从部门均衡的角度来看，企业利润的来源有四个，包括财政赤字、住户净耗尽、企业净投资和对外顺差。企业利润同比变化的领会夸耀，2023年2季度，财政赤字的变化对企业利润的影响较大，企业部门的投资对企业利润影响不大。但这个景象近期出现变化，净投资成为2024年企业利润最大的影响因子（图表8），这可能证明企业部门自己的紧缩一经成为影响企业利润的伏击成分。

从住户端来看，除了钞票变化影响耗尽以外，办事时势的变化和收入增速放缓也影响其耗尽。  如果将住户耗尽支拨与其疫情前趋势的偏离领会为耗尽倾向和收入两部分，收入变化的影响持续加大（图表9）。合座看，办事压力在不同东说念主群中互异较大。2024年9月15日国务院发布《对于实施办事优先政策 促进高质料充分办事的认识》[5] ，体现了政府对办事时势的高度疼爱。

片言只字：减轻债务包袱+财政直达民生

针对上头所分析的需求不及问题，政策奈何发力？ 一方面需要切实减轻经济主体的债务包袱。 如图表10所示，咱们发咫尺非金融地产上市公司当中，建筑业与公用功绩上市公司应收账款占营业收入的比例在2024年上半年飞腾较快。从粗鄙账款来看，方位国有企业粗鄙账款占营业收入的比例在2024年上半年飞腾较快（图表11）。建筑公司一般与工程样式关系比较密切， 这个景象背后可能有方位收入下滑的传导。

咱们将一齐非金融上市企业的粗鄙账款与应收账款作念了一个加总分析，总的来看，上市公司粗鄙账款的飞腾要快于应收账款。这可能意味着上市公司在账期上的议价智力相对更强，非上市的、鸿沟相对较小的公司现款流压力可能相对更大。咱们的分析夸耀，2021年以来，中国非政府部门还本付息占GDP的比例处于飞腾的状态。具体来看，付息占GDP的比例大体闲适，到期债务与GDP的比例飞腾是推高还本付息压力主要成分。把柄对上市银行财报的分析，咱们测算改日12个月到期贷款占GDP的比例还可能飞腾。

方位政府方面，地盘出让收入下降重复隐性债务偿还对方位财政现款流带来压力。咱们从方位筹资性现款流的变化来分析这个问题。政府税费收入飞腾会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是策划财政力度的伏击起点。加多政府部门收入、但又不损伤非政府实体部门资产欠债表的筹资神气包括多样类型的政府债务融资、地盘出让收入等。从广义财政的角度来看，城投的净融资现款流亦然广义财政筹资性净收入的一部分。从年头于今的数据来看[6]，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点傍边（图表12），主要原因是地盘收入下滑以及城投净融资减少。

如果用1-9月的数据聚会样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例可能为9.8%，较2023年的12.7%下降了2.9个百分点（图表12），其中1.46个百分点来自地盘出让收入的下降，1.92个百分点来自城投筹资性净现款流的减少（其中0.72个百分点由融资减少孝敬、1.20个百分点由还本付息压力加多孝敬）。

近期公布的一些政策规范有助于缓解关系主体的债务压力。2024年9月下旬以来，货币、财政、老本阛阓、金融监管等政策协同发力。其中降息有助于减轻经济主体的利息支拨，减轻续贷条件有助于改善实体经济的现款流。把柄咱们的估算，2024年9月以来的LPR下调将为实体经济量入制出利息5000亿元傍边（年化，下同），再加上存量房贷利率加点下调量入制出的1500亿元，2024年9月以来利率下调所有可能给实体部门减轻利息包袱6500亿元傍边；另一方面，咱们估算夸耀，入款利息下降可能在改日一年内给银行镌汰利息包袱4000亿元傍边；详尽来看，实体部门的现款流可能因此净加多2500亿元傍边。但因耗尽与投资倾向偏弱，实体经济所量入制出的利息在多猛进度上有用回荡成投资与耗尽还待不雅察。

在镌汰广义财政还本付息包袱方面，债务置换不错阐发比较独特的作用，2024年11月8日寰宇东说念主大常委会表决通过对于批准《国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案》的有打算[7]。2018-2023年间莫得进行大鸿沟债务置换，加上近几年地盘出让收入下降较多，方位财力濒临的挑战加大，财政逆周期诊疗智力受到影响。2015-2018年时间方位政府刊行了较大鸿沟的置换债来化解2014年认定的隐性债务，而2018年以来的新一轮化债则更多依赖方位政府和城投自有收入、占用新增专项债、周转资产等神气偿还，这可能导致部分本欺骗于全球服务和投资的资金被用于还债。

2024年11月8日寰宇东说念主大常委会审议批准加多6万亿元方位政府债务名额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并秘书从2024年运转，联贯五年每年从头增方位专项债券中安排8000亿元故意用于置换隐债，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原公约偿还、毋庸于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部推断方位需消化的隐债总数从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可从简6000亿元傍边利息支拨[8]。咱们觉得隐债置换不单量入制出利息，还将开释增量财政支拨空间。假定6万亿新增置换债和无需提前偿还的2万亿棚改债中50%可减少对原来用于其他开支的财政收入和打算性债务的挤占，改日三年或可开释财政空间4.08万亿元，这意味着改日一年或可开释财政空间1.36万亿元。

松货币仍有空间，与财政的协同也将加强。2024年9月底，货币政策一经进行了较随心度减轻，咱们预计2024年底到2025年货币政策仍有减轻的空间，主要的规范可能包括3个方面。第一，在数目器具上，2024年11月到2025年仍有可能降准75bp傍边，用来满足银行资产欠债表扩张产生的额外流动性需求；第二，在利率器具上，咱们觉得降息要商酌里面金融系统的盈利以及汇率强健，但在银行老本取得补充的布景下，降息概率比较大；第三，在结构性货币器具上，咱们觉得有可能聚会财政的发力标的推出更多的革命型货币政策器具，此前东说念主民银行一经明确示意“正在接洽允许政策性银行、买卖银行向有条件的企业披发贷款收购存量地盘，东说念主民银行提供必要的再贷款撑持”[9]。

财政扩张的另一个伏击抓手是直达民生。与货币政策比拟，为何更为强调财政政策？这是因为，货币要通过中介机构才能到最终需求，举例央行降息通过银行、老本阛阓传导。而财政不错直达最终需求，比如通过税收减免和鬈曲支付直达家庭和企业，磨灭中间传导机构并克服顺周期性，逆周期的力度更强。

此外，是不是先要房价飞腾，经济才回暖呢？践诺中的实质情况经常是，在房地产进入下行周期的历程中，房价调整逾越经济增长，而在房地产止跌回暖的周期中，经济增长逾越于房价回暖，好意思国和日本的造就见图表14-15。因为房价飞腾的前提是信贷扩张，而住户借钱购房的动机强弱与收入增速邃密关系。一般来说，经济增长回暖，住户收入预期改善，住户加杠杆的能源才可能增强，从而推升房价飞腾。也即是说，在财政政策发力稳增长、提高收入预期的情况下，住户加杠杆买房的动机才飞腾。固然，财政发力平直提高增长和财政加随心度稳地产并不矛盾，若不错同期进行，这么增长与地产改善的节律将更快。

那财政奈何提振需求？中国昔时“稳增长”的一个伏击抓手是基建，但资格多年高速发展后，基建增漫空间收窄，政府投资乘数下降，咱们测算政府投资的短期（一年）财政乘数可能已从2013-2017年的1.4傍边降至2018-2022年的0.8傍边，一个景象是基建固定资产投资与上市建筑公司营收之间的背离加大（图表16）。此外，投资短期提振需求，但中期也提高供给，可能导致需求缺口扩大而不是缩小，物价可能先升后降。因此，咱们觉得，政府支拨重心由基建投资向民生更始有助于财政政策提质增效，同期也有助于持续地提振物价。咱们的接洽夸耀，不同鸿沟的民生支拨对经济增长的乘数互异较大，讲解、医疗、社保三大民生一年内的短期乘数总体上可能为0.7-0.9，但长久乘数大于1（图表17）。细分来看，短期内讲解乘数大于1，而卫生和社会保险短期乘数小于1，这可能是因为前者支拨更为刚性。针抵耗尽倾向较高（财政乘数较大）东说念主群的民生政策可能更容易提振增长。咱们觉得，按照这个逻辑，针对低收入东说念主群、年青东说念主和多孩家庭的民生政策或在稳增长方面成果更佳。比如，为了有用促进住户耗尽，提高对乡村老东说念主、育儿家庭、城镇休闲者和住房穷苦者的社会保险支拨和关系民生支拨可能比较有用。

走向“半通胀”

如前所述，咱们测算近几年集中的需求缺口可能为3-4%。咱们预计，若来岁实质GDP增速仍为5%傍边，物价走势可能与本年相若，因为需求缺口莫得收窄。2024年三季度货币政策践诺敷陈指出“把促进物价合理回升动作把捏货币政策的伏击考量，推动物价保持在合理水平”[10]。而提高物价的关节是弥补需求缺口，如果通过一年时候来完全弥补近几年所集中的需求缺口，经济增长可能需要快速飞腾，这并非咱们的基准情形。

一个比较合理的情形是庄重弥合需求缺口，假定通过两年多时候来弥合需求缺口，2025年实质GDP增长可能需要在本年基础上提高0.5到1个百分点傍边，但好意思国大选带来的外围环境变化对此增添了不确定性。实质上，好意思国候任总统特朗普上台后可能会提高好意思国财政扩张力度，大略率将推升好意思国口头经济增速（主若是通胀率回升），这将加多好意思国的入口。但另一方面，如果特朗普对外加征关税，又将对其入口带来下行风险。按照2023年的数据，好意思国从中国入口商品占其总耗尽的比重为2.2%。商酌到咫尺好意思国经济需求仍然较为强盛，大约处于充分办事的状态，如果假定加征关税的影响一齐传递到好意思国耗尽价钱，那么60%的对华额外关税可能推升好意思国通胀1.3个百分点傍边（年化）。如果详尽商酌汇率变动、需求波动、替代效应等成分的影响，有接洽夸耀，60%的对华额外关税可能会额外推升好意思国通胀0.6个百分点傍边（年化）（测算细目请参见《特朗普政策对好意思国经济的潜在影响》）。

加征关税主要通过两个渠说念对其入口想法地的经济带来影响，一是出口，其次是产业布局，而出口和产业布局的变化会波折影响耗尽。咱们觉得，在出口价钱一经濒临下行压力的情况下，再通过出口价钱下调来对冲关税影响的空间有限，而财政加随心度提振国内需求是缓解关税冲击有用规范。假定0.8的财政乘数，这意味着净财政支拨可能需要加多相等于2024年GDP的1.1%傍边的鸿沟去对冲关税[11]对GDP的影响。从投向来看，财政直达民生、提振住户需求显得更为伏击。

如前所述，如果外部环境恶化，2025年稳增长的难度加大。这种情况下，一个相对比较理思的情景是推升实质经济增速达到5.5%傍边。这意味着，除反璧务置换腾出的资金以外，还需额外新增相等于GDP的2%傍边的净财政支拨（其中1%傍边用来对冲关税的潜在影响）。如果一般预算赤字率为4.0%，那么剩余一个百分比的GDP需要从相当国债、专项债等渠说念融资。资金行止方面，除了连续挖掘基建样式、加速鼓舞城中村改进和城市更新以外，咱们预计可能会加多对民生的撑持（比如低收入东说念主群社会保险、生养补贴、城镇化等）。

这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%傍边提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%傍边升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%傍边提高至0傍边，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货彭胀”状态[12]（凯恩斯将所说的“整个通货彭胀”是指在充分办事的环境下，有用需求的加多所出现的状态）。具体预测如下：

► 固定资产投资同比或为4.9%，四个季度可能分辨为 4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。细分来看，十四五收官之年紧要样式加速落地，方位隐债监管规定减轻，重复政府显性债务加多，基建投资同比或为10.0%；房地产开荒投资降幅可能较2024年稍许收窄，四个季度可能庄重小幅改善。制造业投资同比增速可能下降至8.0%傍边。

► 社零总数同比或为7.0%傍边。财政扩张或将进一步向民生、耗尽鸿沟歪斜，带动社零总数增速改善幅度大于投资。本次大鸿沟债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占，助力社会集团耗尽还原性增长。扩大耗尽品以旧换新的品种和鸿沟，不错与现存政策相赓续，防卫政策退坡带来的耗尽回落，并扩大政策掩盖面，让更多耗尽品类和耗尽群体受益。

► 这种情况下，全年GDP同比可能为5.5%傍边，预计四个季度GDP同比可能分辨为5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

► 2025年预测的不确定性较大。里面来看，主若是逆周期政策力度与投向，以及传导成果。在资格联贯接近4年房地产价钱调整以及较万古候的低通胀之后，住户、企业部门的预期总体相对偏弱，如果政策宽松力度较大重复预期改善共振，经济阐发可能好于预期，反之则相背。外部来看，好意思国通胀与其贸易政策不确定性较大，对出口带来较大扰动。这些变化需要连续不雅察。

本文作家：张文朗S0080520080009、彭文生S0080520060001等，著述来源：中金点睛，原文标题：《中金：走向“半通胀”——中国宏不雅2025年瞻望》

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